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【颠簸与趋势】本年以来怎样掌握债市的区间和拐点

来源:网络整理 作者:豫西南 人气:
摘要:【显着债券研究团队】事项 本年以来 债市泛起出 中枢抬升 颠簸加剧 的整体特性 这种特性让投资者的操纵难度加大 市场对经济根基面走势的分歧 对央行 量价调控 货

  【显着债券研究团队】

  事项:

  本年以来,债市泛起出“中枢抬升,颠簸加剧”的整体特性,这种特性让投资者的操纵难度加大。市场对经济根基面走势的分歧,对央行“量价调控”钱币政策的差异解读,对“防风险、去杠杆”金融禁锢强度以及对美联储一连加息与“缩表”影响的预期差别,都轮替对本年以来的债券市场走势施加着或大或小的影响。

  在此配景下,我们本年的概念和计策总体与市场走势相符,好比3月做多、4月做空,以及3.2%-3.6%的区间判定。详细来看,我们在春节前后提出“活动性该松不松,该紧不紧”,央行调解政策利率带来的技能熊市;在二到三月份提醒做多,提出“债券设置代价展现”,“短多长空”;在四月份第一天早上的日报又提出“4月份要审慎”。从10年国债的点位判定上,美联储加息前我们维持3.1-3.5%,加息后我们一向僵持3.2-3.6%,在3月尾10年国债利率一度靠近3.23%,在4月尾(本周一)10年国债利率一度打破3.5%,但我们始终僵持这一区间不摇动,力争做到市场的领先指标,而不是滞后的跟从指标,过其后看利率的走势也总体切合我们的判定。虽然,这个时辰回首汗青,并不是为了自卖自夸,我们更但愿的是总结2017年前三分之一时刻里影响市场的逻辑,为各人判定后市提供更好的支持。瞻望后市,我们以为今朝债市的风险有所和缓,但趋势做多机遇并不明明,也许会在我们区间中偏上的程度盘整,提议投资者恰当博弈,守候一些要害变乱和数据敦促影响市常

  评述:

  一、债市变乱时刻轴一览

  如图时刻轴所示,2017年至今,债市大抵经验了一个半周期,第一个周期是从1月初至3月末,在此阶段受到央行全面上调债市利率及春节取现等资金面利空身分影响,国债收益率一度升至3.49%,随后在2月份到3月份我们提醒债券已经浮现设置代价,并提出“短多长空”的概念,债市开始上涨。固然此阶段因为美国加息预期激发了债市一小轮盘整,但随后市场对太过回响举办了批改,联储加息和MPA查查对债市影响总体暖和;从4月初至今,我们改变概念并提醒投资者该当留意相干禁锢风险,债券利率也在禁锢影响下明明回升。图1回首了债市2017年来的重要变乱及同时期我们的计策,蓝色阴影地区是我们对国债收益率的区间判定,赤色曲线是国债收益率走势。图2回首了2017年来国债期货的走势及我们的计策,我们在绿色时刻段内对债市持气馁立场,在赤色时刻段内对债市持乐观立场。

  二、探析新年来债市的1个半周期

  1.“非典范缩短”政策发力孕育新年来债市的第一轮周期

  1)第一轮债市周期的熊起

  在本年1月初,我们便已存眷通过进步资金综合加权成原来助力“暖和去杠杆”,并以为MLF操纵的增进是“非典范缩短”钱币政策的示意。在2017年1月第一篇日报《对钱币政策16年四序度例会的点评》中,我们提出:四序度例会删除“低落社会融资本钱”表述,更是当局一向以来“去杠杆”政策的连续与浮现;2017年“去杠杆”方针稳固,钱币政策整体稳舰实质偏紧的状态仍将一连。并在文上钩较了客岁7月到12月,逆回购和MLF的综合加权均匀利率,以为“非典范缩短”钱币政策对资金本钱的抬升仍须存眷。在此配景下,债市仍将遭受根基面与“去杠杆”共振、短期风险偏好回升、汇率尚未出清而短期活动性颠簸较大三大压力;在该配景下,钱币政策仍将以量价共同的计策,收缩久期节制“活动性闸门”并以1年期MLF利率程度引导中恒久利率走势。因此,我们提出10年期国债收益率不该低于3%。

  政策利率上调成为债市熊起的最后导火索,债市进入技能型熊市。为了应对春节前夕活动性的求助,保障银行系统和资金面的安稳,通过TLF为五大行提供汗青的活动性支持,短期活动性压力有所缓解。在向市场提供活动性支持后,央行在1月24日上调6个月和1年期MLF操纵利率10BP至2.95%和3.10%,并在2月3日上调各限期逆回购利率10BP,并上调SLF利率。我们以为,央行此做法切合“量价疏散”的政策思绪。其它,“去杠杆”一连推进、美联储加息成为市场的同等性预期、MLF政策利率近6年以来的初次上调,我们提出债券市场不行停止的进入技能性熊市的概念。思量到此次MLF上调的功效,我们也随之将10年期国债的收益率区间的底部中枢从3.0%上调至3.1%,顶部束缚上调至3.4%-3.5%,并提示投资者保持审慎。

  正如我们猜测的,跟着政策利率的全面上调,国债和国债期货市场在短期内呈现了一轮快速调解。该轮调解的区间是1月23日至2月6日(含春节假期),10年期国债从3.2429%上行至3.4905%的阶段性高点,涨幅达24.76BP,但并未打破我们3.5%的顶部束缚。国债期货主力合约5年期TF1706和10年期TF1706别离下跌1.13元和2.34元,跌幅别离到达1.142%和2.445%。

  2)第一轮债市周期的转牛阶段

  从2月9日开始,团结经济周期、汇率走势,我们旗子光鲜地提出了债市“短多长空”的概念。受联储加息和央行再次上调利率预期的影响,在转牛的进程中,收益率再会上涨,但因为联储加息不及预期鹰派、及资金面安稳等身分,靴子落地时市场对之前太过的回响举办了批改,此轮小周期竣事。美联储尽量美联储在3月16日准期上调联邦基金利率25BP至0.75%-1%,但缩短水平低于预期,外部束缚短期削弱,叠加市场已经提前透支了此次加息,因此未对市场发生影响。跟从美联储加息,央行响应上调了例行逆回购利率10BP,同时开展MLF操纵,并对6个月和1年期利率上调10BP至3.05%和3.20%。央行上调逆回购和MLF利率并未对市场发生明明影响,“量价疏散,锁短放长”政策基调继承发力。跟从央行上调MLF利率,我们随之将10年期国债的底部中枢猜测从3.1%上调至3.2%。

  随后,市场的走势印证了我们的概念,国债和国债期货市场都呈现了阶段性的回暖。该轮反弹从2月6日开始一连至3月24日阁下,符号性变乱就是3月24日国债期货市场的全面大涨。在此时代,10年期国债收益率从3.4905%下行至3.2529%,降幅23.76BP,国债期货主力合约5年期TF1706和10年期TF1706别离上涨1.86元和3.95元,涨幅别离到达1.91%和4.23%。

  2.第二轮债市周期的熊起

  进入3月尾,影响债市的首要抵牾呈现了转换,“防风险、去杠杆”的金融禁锢主线成为了悬在债市上方的达摩克里斯之剑。固然市场在小幅颠簸中渡过广义理财纳入MPA的第一次季末查核,可是3月下旬到4月初银监会麋集下发了7份文件,剑指连年来快速成长的同业链条和“三套利”举动,并提出要晋升禁锢效能。随后,市场对央行把同业存单纳入同业欠债的忧虑也响应加剧。

  3月28日我们在日报中提示投资者留意“防风险、去杠杆”禁锢主题的一连。3月29日日报,我们提出由“一行三会一局”牵头的资产打点行业同一禁锢尺度将会出台,通道本钱、风险成本占用本钱上升,资管行业通过设立资产打点打算对实体经济举办非标债权投资的起劲性降落,部门通过该方法举办融资的企业也许转向资金类信任等,会进一步扩张社融中的非标占比。在妥当中性的钱币政策下,债券作为资产设置的一个选择,其吸引力或有降落。

  4月以来,我们团结海表里状况说明,以为债市调解短时刻仍会继承。起首,根基面向好预期利空债市。4月5日日报中我们以为,制造业企稳清醒,家产企业利润向好,银行或增进公司类贷款投放,对债券设置形成更换。其它,2017年来的PSL加量操纵,也许与近期的雄安新区建树相干,这对基建投资起到刺激浸染,支撑实体根基面成长,对债市影响偏空。其次,钱币政策对债市承压仍会继承。央行在2次上调MLF和逆回购利率,恒久利率靠近底部3.2%的环境下,银行短期未现债券设置和买卖营业窗口。央行有时进一步宽松,资金面风险不容忽视,提议投资者在张望机遇的同时也要保持自身活动性的不变。在4月13日宣布的点评《钱币政策大变革——三大器材齐脱手,剑指何方?》中,我们以为在当前欠债端本钱难下、银行面对MPA与LCR查核的大配景下,去杠杆仍在路上。其它,我们以为思量到客岁4月央行的果真市场操纵和四月份面对的财务缴款,预期本年四月上、中旬活动性仍存压力。再次,资金市场分歧加剧,金融传导受阻。在4月18日宣布的活动性与汇率周报中,我们以为,央行维稳资金市场,用基歹币投放对冲钱币乘数的降落。这导致钱币市场资金利率低落,但同时银行“欠债荒2.0”一连,同业利率如故较高,两方利率因为钱币派生速率放缓而呈现分歧。最后,联储加息、环球钱币政策转向再增压力。在4月19日宣布的专题《美联储缩表、地悦魅政治与环球市场颠簸》中,我们提出,美国与欧元区在逐渐退出宽松,对海内债市或发生阶段性攻击。思量到美联储6月加息还是或许率变乱,并且中国央行很也许再次跟从美国加息,以是二季度债券市场如故遭受压力。

  从我们对债市判定由多转空的3月25日至4月21日时代,债券市场走势再次印证了我们的判定,10年期国债收益率一起攀升至3.4614%,涨幅达21.63BP;国债期货市场5年期TF1706和10年期TF1706别离下跌0.85元和1.48元,跌幅别离为0.856%和1.521%。

  三、盘货2017年以来我们僵持的重要计策及概念

  1.1年期MLF可视为新钱币政策恒久利率中枢

  央行通过MLF的加恒久限操纵来引导恒久利率,1年期MLF可视为新钱币政策恒久利率中枢。早年中恒久利率基准以存贷款利率为标尺,但存贷款利率铺开后,对付中恒久利率是缺乏政策基准的,中恒久利率引导必要从头建立一个新的政策利率基准,我们以为1年期MLF操纵利率就充当这一脚色。正如1月5日日报《为什么我们以为2017年恒久利率的底部中枢是3%?》所说明,央行通过MLF的加恒久限操纵来引导恒久利率。16年8月后央行停做3个月MLF,明明转向续作6月期和1年期MLF,MLF加权均匀限期从5月的127天攀升到12月的275天,其加权均匀利率也从2.79%上升到12月的2.93%。央行MLF投放的加权资金本钱也越来越靠近1年期MLF的操纵利率3%。

  2.2月上中旬与3月中下旬债市“短多长空”的计策缘起何方?

  2月上中旬与3月中下旬,我们僵持债市“短多长空”的概念,且被市场示意印证。在2月20日的专题《对近期债券市场走势的观点——为什么我们要乐观一点》中,我们叙述了多重身分并提出短期内审慎乐观的概念:第一,10年期国债收益率3.5%将是阶段性顶部,并将在3.1%-3.5%的区间震荡;第二,从经济周期的视角,今朝的经济周期,更首要的是库存周期的回暖,但中期的8-10年的朱格拉周期清醒言之尚早;2017年通货膨胀将根基不变,乃至呈前高后低的走势。第三,人民币汇率短期将保持不变。外储局限与1月对比稳中有升,人民币汇率企稳,跨境成本活动打点体制下,外汇占款降幅趋缓,外部攻击可以被恰当距离。同时,外商对内投资回暖与银行结售汇负差缩窄也表现了人民币企稳势头。第四,债券设置代价展现。综上,我们以为短期内有阶段性的机遇,但我们维持短多长空的判定,并不以为有趋势性机遇。

  在对MPA查核的点评中,我们通过详细测算得出“信号意义强于现实束缚,对中小银行影响大于大型银行”的结论。而市场在3月末也确其实略偏紧中安稳渡过了表外理财初次纳入广义信贷的MPA查核。

  3月24日,在《对今天堂债期货大幅上涨的点评》中,我们从多方面总结出债市利好身分:资金面方面,近期活动性较为富裕,短期资金求助是受MPA查核带来暂且性的活动性布局失衡,但求助情感有所缓解;同时,光大转债预期消退叠加财务支出增进为债市带来利好;根基面方面,海内CPI涨幅继承回落,食物价值短期难涨,PPI向CPI的传导依然迟钝,在名义收益率顶部束缚不变的环境下,中恒久来看CPI涨幅的回落必然水平上也许会造成现实利率的迟钝抬升,债券设置代价展现;信贷缩短压缩财富链再投资,为根基面带来下行压力,而且银行对付房贷的收紧会增进其在其他资产上的设置需求,而债券和钱币市场作为银行成本投向的首要标的将起首获益;外洋方面,特朗普政策落地坚苦及联储又现鸽派信号,避险情感陪伴着不确定性增多逐渐升温,人民币汇率企稳之势已定。综合以上身分,我们提出债市存在设置机遇的概念,提议投资者恰当参加波段机遇的同时,也留意担保自身活动性安稳安详。

  3.作甚钱币政策的“量价疏散”?

  量上,央行维持资金面不变的意愿稳固。好比春节前,1月13日—1月24白天,共有4355亿元MLF到期,央行在此时代投放MLF5510亿元,意在保持春节前活动性不变。2月15日,MLF超量续作3935亿,当日还有1515亿元6个月MLF到期,其意图维稳节后资金面。3月16日,央行足量续作MLF,向市场投放3030亿元活动性(相等于半次降准的局限),缓解了季末资金面求助的环境。

  价上,MLF与SLF操纵利率有所上调。1月24日MLF操纵利率与2月3日SLF操纵利率上调的缘故起因首要有四点:第一是经济清醒迎暖春,为政策利率上调提供前提。第二是短期利率保持高位,政策利率顺势上升。第三是去杠杆和节制地产泡沫有须要引导利率恰当上行。第四是美联储鹰派仍旧,中美利差面对挑衅。3月16日,央行上调MLF操纵利率 10BP,此次也是继今年头央行先后上调MLF利率、逆回购以及SLF操纵利率之后第二次对付果真市场操纵举办利率上调。同时,央行上调果真市场操纵利率首要目标有节制房地产、不变人民币汇率和保持吻合的去杠杆力度三个方面。其它,价高也示意为央行通过增进恒久限MLF投放,进步资金的加权均匀本钱。2月15日有3935亿MLF续作,个中6个月1500亿,1年期2435亿,扣除当日到期的1515亿6个月MLF,当日新增2435亿元1年期MLF投放,慢慢引导加权资金本钱进步,增强1年期MLF对市场利率的引导浸染。

  4.活动性“预期差”——春节前后资金面“紧而不紧、松而不松”

  我们在1月9日日报《资金面为什么反而宽松了?——央行操纵浮现前瞻性,活动性存在预期差》中提出,以为央行本年开始的初次净投放,对活动性的布置具有前瞻性,今朝的活动性宽松排场存在“预期差”,活动性预期差详细示意为:资金“紧而不紧,松而不松”。就是说在春节前该紧时,因为央行的前瞻布置资金反而送了,对付春节后,各人都以为活动性要松,但因为大量短期操纵的到期反而也许会紧。同时,我们也在1月12日日报《春节前后活动性还会紧吗?——掌握央行操纵节拍是重点,活动性错峰要防御》中对活动性预期差做进一步说明,我们发明近5年来春节前2-3周,央行会通过果真市场操纵净投放以应对节前活动性需求压力,且净投放时点慢慢提前。因为连年来央行对春节前活动性的净痛蚨愤例性较预期更早地机关,因此发生了活动性错峰征象。最后,活动性回笼岑岭一样平常在春节之后第一时刻到来,一连一个月阁下,此时央行会通过果真市场操纵对冲回笼岑岭,最终使得节后净回笼影响逐渐平缓。

  5.2017年以来海内根基面清醒小结

  起首,客岁四序度的清醒趋势延长。客岁GDP四序度同比增添6.8%,高出预期6.7%与前值6.7%,整年实现增添6.7%。12月社会斲丧品零售总额名义增速超预期达10.9%,再者,房地产、制造业回暖,民间投资企稳,经济呈现企稳征象。1月官方制造业PMI51.3,持续六个月位于荣枯线上方。客岁四序度GDP同比增添6.8%,整年实现增添6.7%。通胀方面,12月PPI同比5.5%,大幅高于预期4.6%与前值3.3%,2月CPI同比2.1%,不及预期2.2%与前值2.3%,但1月份CPI受春节错峰影响,有望获得支撑。

  其次,基建投资发力提振上游需求,改进上游企业红利空间,下流需求回暖支撑短期CPI,经济根基面短期企稳。12月PPI超预期,但家产增进值不及预期,且牢靠资产投资同比大幅低于前值。与此同时,12月份社会斲丧品零售总额同比创本年新高,但CPI不及预期。这一分歧回响上游需求整体偏弱,下流需求则开始回暖。另外,12月基建走低存季候性身分,跟着PPP项目标推进,基建投资仍会成为经济成长主旋律。

  最后,从3月份经济数据看,根基面弱清醒:CPI短期见底,经济下行压力不大起首。3月CPI同比上涨0.9%,预期1.0%,前值0.8%;PPI同比上涨7.6%,预期7.5%,前值7.8%;其次,PMI一连上升。3月官方制造业PMI51.8%,高于预期51.7%,持续6个月处于51%以上的扩张区间;其它,家产企业利润创新高。1-2月份局限以上家产企业利润同比31.5%,增速较客岁同期增添23个百分点,从2016年2月开始持续正增添且创积年同期利润总额新高。

  总体来说,通胀于低位示意暖和,家产、制造业有向好趋势,第一季度GDP将不差;整年来看,经济下行压力不大,通过降准大量开释活动性看起来并无须要。

  6.钱币市场与存款市场存分歧

  我们在4月18日陈诉《今朝市场活动性的焦点抵牾——去杠杆配景下,钱币市场与存款市场存分歧》以为:此刻钱币市场与存款市场的利率存在分歧,示意为资金市场利率低、同业利率高。缘故起因是,一方面,今朝在多地房地产市场限购限贷限售政策出台、禁锢趋严与金融去杠杆之时,银行信贷或将受到较大影响,央行必要在货政上维持不变富裕的基歹币投放以对冲钱币乘数的降落。这导致一方面钱币市场资金相对富裕,资金市场利率低;但另一方面,因为银行贷款与存款彼此派生的相关,当银行信贷增速受影响时,银行的存款增速也会有降落,从而加剧其欠债端压力,银行不得不通过进步同业存单利率和理工业品预期收益率来得到资金来历,因此理财收益率走高。

  7.对美联储钱币政策的判定:加息与加息的“预期差”逻辑

  从外洋环境看,3月份美联储加息的缘故起因有三:

  第一,非农增速超预期,劳动力市场一连回暖。非农新增人数略低于批改后前值的23.8万,但大超预期,而且其他数据仍旧向好不绝。第二是美国经济仍旧处于妥当清醒态势,为加息提供支撑。就业方面,美国2月25日当周初次申请赋闲接济人数22.3万,低于预期和前值且创44年新低;2月ADP就业人数增进29.8万,预期18.7万,前值上修为26.1万,创2015年12月以来最大增幅。通胀方面,作为美联储的锚定通胀指标,1月PCE物价指数同比为1.9%,创2012年10月以来新高,直逼美联储2%的通胀方针。第三是美联储官员鹰派谈吐不绝。近两周内,费城联储主席哈克(票委)、达拉斯联储主席卡普兰(票委)、纽约联储主席杜德利、美联储理事布雷纳德、美联储理事鲍威尔均先后表白了3月加息的也许性,并支持“相对较快加息”的节拍。

  从市场示意来看,联储加息后的“预期差”逻辑利多债市。由于美联储加息后,预期差料将在短期利多债市,个中预期差指的是美联储加息预期已被提前消化。在联储本轮之前的2次加息中,加息决策发布后美元指数均呈现走弱,其它,思量到特朗普起劲财务政策出台时滞性且实验环境无法预期,叠加美元多年来一向处于高位颠簸,估量后市美元强势上涨也许性不高,短期利多海内债市。

  对付美联储缩表时点,我们在4月19日日报《格林斯潘之谜与缩表之争——防备再次陷入“格林斯潘之谜”的有用途径:缩表》中指出:3月加息后,本年再加息两次还是或许率变乱;目前年年底或来岁年头应是启动缩表的时刻。固然将来缩表带来的缩短水平将宏大于加息,可是美联储思量到美国自身经济环境和对国际的外溢效应,肯定会给以市场足够的预期并采纳镌汰或遏制再投资的方法慢慢缩减资产欠债表,而再投资调解的工具将会是使美联储资产布局和限期布局不公道的抵押贷款支持证券(MBS)与中恒久国债。

  8.要害时点的活动性风险——积年税收攻击的回首

  我们在4月6日日报《四月活动性怎样——基于汗青的判定,财务税收和钱币政策短期操纵值得存眷》中对4月份的税收攻击举办了说明:

  从汗青上看,四月份老例上为财务缴款月份,因此在资金上受到更大的压力。从汗青数据看,财务存款数目并无明明纪律,可是必要留意的是16年4月财务存款值为9318亿元,为积年来当月值新高。目前年一二月数值别离为4124亿元、1903亿元,思量到本年过年较早,与汗青均匀程度相等。因此对付四月而言,固然无法明晰预计财务存款值,可是如故可以估量对付债市而言资金面会发生攻击。

  四、债市计策

  瞻望后市,2017年以来,海内宏观经济、政策去杠杆、外洋钱币政策,是影响海内债市的三大主线,但这三条主线在差异时期施展影响的权重并不沟通。适当辨认市场各阶段的首要抵牾,对正确形成将来投资决定具有重要意义。

  起首,政策去杠杆的推进是影响近期债市的首要抵牾。自4月上旬至今,银监会宣布的系列禁锢文件,剑指同业融资、委外杠杆等风险题目。本轮银监会主导的去杠杆与客岁底、本年头央行主导的去杠杆有所差异。此前一轮央行去杠杆首要通过推升银行间资金利率、以及OMO操纵锁短放长等“线上”器材来实现;而本轮银监会的系列禁锢政策,则更多依赖机构自查、禁锢搜查等“线下”方法实现。“线下”去杠杆的现实执行力度相对难以视察,更大的不确定性加重了投资者的短期抛售情感。今朝去杠杆政策的市场影响仍处在发酵期,后续压力尚未扫除。

  第二,外洋身分对海内债市压力暂且较小,但我们对美联储6月议息集会会议及后续“缩表”历程不行掉以轻心。因为海内经济清醒数据超预期推升国债长端利率;而美国特朗普新政遇阻压低美债利率,导致当前中美国债利差处于相对较高程度,外洋身分对海内债市压力较弱。但环球钱币政策收紧的趋势下,对美联储后续举措仍要保持高度存眷。尤其是美联储“缩表”事项已经提上日程,缩表差异于此前的taper和加息,若缩表方法过火进,可导致美国长端国债以及MBS等恒久融资利率的较明明上升,有也许通过资金跨境活动以及外储估值缩水等方法对海内基歹币供给量带来较明明的缩短影响。

  第三,海内经济春季开工旺季要害时点已过,各项宏观数据有望暂且进入安稳期。通胀方面,客岁下半年开始的补库存周期对家产品涨价的敦促浸染已边际削弱;不外1季度斲丧数据的回暖,或体现PPI向CPI的传导固然较弱,但仍有望继承迟钝浸润。总需求方面,补库存周期渐进尾声、一二线都市房地产调控都将对家产品需求组成必然利空身分,,但近期房价上涨外溢效应激发三四线都市去库存贩卖精采,也有也许发动三四线都市地产投资清醒,补库存周期竣事后的总需求组成必然支撑。

  综合来看,今朝“防风险,去杠杆”的相干禁锢政策还是影响债市颠簸的首要抵牾,而外洋身分固然暂且安静也仍需保持鉴戒。但思量到市场对禁锢身分的预期反应较为充实,并且今朝债券收益率在我们区间的上部运行,风险有所和缓,利率向上打破的动力不大,但趋势做多的机遇仍不明明,提议投资者适度参加,我们维持国债收益率的区间判定为3.2%-3.6%。

  五、附录-年头以来重要计策列表

【波动与趋势】今年以来奈何把握债市的区间和拐点

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